如何判斷公司業績進入加速爆發期?

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作者:人神共奮
作者 | 人神共奮
來源 | 思想鋼?。?span style="outline: 0px;">ID:sxgy9999
周期性的負反饋回路

一家公司19年和20年增速均為15%,你預測21年的增速是多少呢?

如果簡單線性外推,很多人覺得還是15%,這當然沒有道理,長期而言,絕大部分公司都會回歸行業增速或GDP增速,但就當年而言,有可能加速,也有可能減速。到底是加速還是減速,取決于該企業增長的核心驅動力與制約因素,比如新產能、毛利率、下游需求,等等。

例如周期性行業,需要判斷處于周期性波動的哪一個階段,首先要搞清楚周期發生的原因,一種是產能建設時間過長導致的供需錯配,會經歷四個階段:

1、漲價:下游需求上升,供給不足導致漲價
2、峰頂:漲價導致大量新產能建設,一部分產能投產后,供需平衡,價格回落
3、降價:等新產能全部建設完成投產,產能已過剩,價格開始下跌
4、谷底:當價格跌破成本,大量產能退出,等現金流無法為繼,價格跌至谷底

另一種是銷售渠道太長太復雜,具體庫存無法被廠商正確觀察,最典型的是被動電子元件和高端白酒。

周期性行業的公司業績呈現周期性波動,這是形態角度的分析;如果從驅動力的微觀角度,是因為企業對市場需求的正確反饋需要很長時間,而生產又具有連續性,供需不斷錯配導致的周期性。

上面的這種正弦形態的波動,可以借用一個物理學名詞——負反饋回路。

典型的負反饋回路就是老式空調,制冷到了舒適溫度下限,就停止工作,溫度上升,升到舒適溫度上限,重新工作,最終溫度就在上限與下限之間進行周期波動。

在周期性行業的“負反饋回路”中,產能供給上升到一定程度,就受到下游需求上限的制約,產能出清到一定程度,就受到下游需求下限的托底。這種供給與需求的相互制約,導致了周期股無法持續長期增長,因而缺乏長期投資價值。

而具有長期持續增長特征的成長性企業一定能跳出“負反饋回路”制約,跳出需求瓶頸和供給陷阱,甚至在某一個階段,會出現加速增長。

這種情況,也可以借用一個物理學名詞——“正反饋放大”。

成長股投資中,股價最具爆發性的上漲階段,往往在基本面上對應的就是這種“正反饋放大”。
成長性的正反饋放大

正反饋放大效應,指積極因素A引發了積極因素B,又反過來促進積極因素A,產生正向放大循環,使企業在競爭中脫穎而出。

生活中“正反饋放大”的例子是在K歌時,如果話筒和音箱處于某個特殊角度,聲音信號就會來回振蕩放大,產生尖銳的嘯叫聲。

在《5000字深度:如何在30分鐘內,快速判斷一家公司的投資價值?》中,我列舉了三種企業發展中常見的“正向反饋放大”:規模優勢型、研發驅動型、品牌勢能型。

以最常見的“規模優勢型”企業為例,以下是一個標準的成本曲線,在反曲點之前,因為固定成本不變,隨著產能的增長,單位成本不斷下降。
單位成本的下降,導致利潤上升,企業有更多的資金投入固定資產,擴大產能規模,導致成本繼續下降,利潤繼續上升,這種“規?!杀尽麧櫋幠!钡姆磸脱h,如同一臺加速器,即為物理學上的“正反饋放大”效應。

在重資產行業,常常有這樣的增長路徑:行業中率先上市的企業,用融資迅速擴張產能,在經過產能爬坡期之后,成本迅速下降,從而率先獲得競爭優勢。


上圖為萬國數據2016年年底在美上市后,利用美股允許連續虧損的制度優勢,持續融資擴張數據中心,在經過2017年的機柜利用率爬坡期后,從2018年開始,隨著規模的擴張,毛利率也進入上升期,進入“正反饋放大”的狀態,市場份額也迅速越超其他第三方IDC企業。

在制造業,抓住時機擴大產能是大部分贏家都經歷過的,國軒高科早于寧德時代做動力電池,但后者逆市擴張產能更加堅決,加上抓住三元電池的機會,徹底拉開與競爭對手的差距。

但“正反饋擴大”也可以向下擴大,如果產能擴張的同時恰逢需求不足,就會出現“產能擴大→產能利用率不足→虧損擴大→現金流難以為繼→被收購或出售資產”的向下反饋。

早起的鳥兒有蟲吃,早起蟲兒被鳥吃,但誰是鳥誰是蟲,吃或被吃的才知道,早起的那一刻是不知道的,所以寧德時代的福建老板曾毓群說“賭性更堅強”,而不是“愛拼才會贏”。

研發驅動型的“正反饋放大”效應,典型案例是創新藥企業,企業率先進行新藥研發,可以先進入創新藥高毛利的紅利期,并有更多利潤進行下一代新藥的研發。

品牌勢能型的“正反饋放大”效應,典型案例有乳制品行業,渠道迅速擴張后,渠道在售產品規模變大,同樣的廣告費,攤銷到單件商品比例下降,毛利上升,又把更多的利潤用于渠道擴大與鋪貨攤薄廣告費,或加大廣告投入獲得新顧客。

一個十年十倍股,大部分時間跟普通的成長股沒有什么區別,真正高速上漲只是其中的兩三年,往往對應著基本面出現某種“正反饋放大”效應,這才是長線投資中的“勝負手時刻”。

但“正反饋放大”只是階段性的,不可能無休止地進行下去,其原因有兩方面,外部受到需求和競爭的限制,即我們前面說的周期性,如果是強周期性行業,行業龍頭就會進入“負反饋回路”階段。這就是周期性成長公司,牧原股份、萬華化學、三一重工等等,都是此類。

如果行業沒有很強的周期性呢?阻止“正反饋放大”繼續進行的,往往是內部管理因素。

規模效應導致的單位成本下降,通常包括“固定成本、原料采購成本、學習成本”這三部分,其中可變平均成本的下降都是有極限的,下面的成本曲線,學過經濟學的都應該有印象。
更糟糕的是,企業同時還存在著“規模不經濟”的成本,即隨著規模的上升,單位成本上升的情況,這就是管理成本,包括財報上看不見的管理效率下降帶來的內耗。
海底撈的核心競爭力

海底撈,作為連鎖餐飲的現象級企業,說到企業的核心競爭力,很多人都想起“服務態度好”。

但“服務態度”不本質,它涉及員工的行為、性格、心理等,是不可控因素,不可能成為核心競爭力,必須繼續問一句:是什么導致海底撈的“服務態度好”?

一般的餐飲企業內部管理往往有以下問題:

  • 員工文化層次低

  • 員工收入低,流動性大,對企業沒有認同感

  • 管理中常常有裙帶關系和腐敗現象


很多連鎖餐飲企業寄希望于通過高薪解決上面的問題,激勵員工實現企業目標。包括海底撈,員工工資的計件方法主要與服務客戶掛鉤,每位客戶4~6元,海底撈的店長收入更高,平均月薪5萬,好的店長可以拿到10萬,是同行的10倍。

但管理學的實踐早已證明,激勵是一種短效機構,并不能長期解決管理的問題。海底撈真正的核心競爭力在于“店長培養與考核機制”。

一般的飯店本質上是傳統手工業,核心競爭力是主廚,而火鍋店、快餐、奶茶一類連鎖餐飲,干掉了“廚師”,成為標準的現代服務業。服務作為無形商品,保證其品質的是單個店鋪的服務標準的執行力,其核心競爭力就變成了服務的組織者——店長。

公司對店長的考核不是利潤、收入等,而是客戶滿意度和員工流失率,公司認為,后兩項好了,收入利潤自然就來了。海底撈考核的形式是神秘客戶和客戶滿意度問卷,翻臺率再高,考核不合格的店長,也拿不到巨額分成。

也就是說,作為店長,只需要讓消費者滿意,讓員工滿意,不需要考慮怎么拉客,怎么賺錢,這才讓海底撈產生了“服務態度好”的口碑。

店長高收入、合理的KPI、懲罰機制,讓海底撈產生了一批服務導向的優秀店長,成為公司的“競爭核心力”。

但是,激勵只能讓有能力的人120%地發揮能力,卻不可能把沒有能力的人變得有能力,如何更快地培養店長,才是保持核心競爭力的關鍵,

主廚靠個人技能,是絕對無法復制的,所以普通餐飲企業不是投資的好對象,而店長是通用技能,一定程度上可培養可復制,所以火鍋店、快餐、奶茶一類的連鎖餐飲,更受資本青睞。

但快餐、奶茶的服務是標準化的輕度服務,店長培養期短;而火鍋店的服務是非標準化的重度服務,店長的責任更復雜,培養復制難度更大,所以在海底撈之前,并沒有成功的火鍋連鎖企業。

海底撈解決店長復制問題的方法是“師徒制”,即店長可以培訓有潛力的店員成為新店的店長,并享受新店的部分提成。

海底撈店長的收入有兩種:
A類:自己所管理門店利潤的2.8%;
B類:自己所管理門店利潤的0.4%+徒弟所管理門店利潤的3.1%+徒孫所管理門店利潤的1.5%。

為了幫助店長新開店,海底撈還有一個“教練組”,由最優秀的大區經理組成,對門店進行新開店指導,收入就是“指導費”。

雖然名義上是非常傳統的“師徒制”,但實際上是把人力資源變成“店長股權”,培訓在一般企業是成本,是優秀員工的無償勞動,但在海底撈則是店長的“投資”,激勵店長培養更多的新店長,徹底解決重度服務企業的“店長增長瓶頸”。

“店長瓶頸”一旦被打破,就產生了“正反饋放大”效應:

更多的店長→更多的店→更多的提成→更多的員工→更多的店長。

但這個“正反饋放大”效應到2020年戛然而止,雖然凈利潤下降90%與疫情有關,但營業收入增長不及門店數增長,特別是翻臺率下降到接近生死線的3,顯示海底撈已經接近增長的極限,進入“負反饋回路”。


前面也分析了,“負反饋回路”必然是某個因素到了上限,“開啟”向下的模式,這個制約因素是什么呢?
海底撈的瓶頸

一家店,有能力當店長的人畢竟是少數,激勵機制可以找到這些人,但店長的復制培養是需要時間的,一定時間段內的儲備店長數總有極限,“重賞之下”,也解決不了店長培養時間的問題,這就是連鎖餐飲規模的瓶頸。

那如何解釋海底撈上市前后的那一輪高增長呢?

海底撈1994年成立,1999年開了第二家店,2013年以前每年新開店都是個位數,2013~2017年開始加速到每年兩位數,2018年上市后達到三位數。

早期的開店速度慢,有店長能力的員工多,新開店少,中期開店速度加快后,師徒制(后升級為家族制)的出現,剛好消化前期積累的店長資源。

海底撈上市前后之所以會有一輪一輪的高速增長,是因為前期積累的“店長資源”大量積壓——這也是海底撈必須加速開店的原因之一。每年開的幾十、上百家新店釋放了企業的“潛在產能”,才能進入“正反饋放大”狀態,營收增長高于開店速度,同店收入保持增長,而不受店長培訓時間的限制。

因此,一旦內部儲備店長消耗完,就會遇到連鎖餐飲企業的天然瓶頸,進入常態速度。

所以,海底撈在與投資者的溝通中反思2020年的經營問題:

“在2H20租金成本較低、選址位置較好及疫情得到控制,且本身為旺季的背景下,公司希望快速提升門店數量以恢復盈利水平,但彼時并未考慮員工數量的匹配問題。在1H20員工招聘量非常少,但2H20快速開店的背景下,基層員工與中層干部的人手嚴重不足,導致了老員工頻繁進行調崗,以及在2020年10月上調員工工資?!?/span>

公司善于反思而不是將問題推給疫情的勇氣令人欽佩,但問題在于,“正反饋放大”一旦受阻,并不一定進入常態增長狀態,而有可能進入“負反饋回路”。
會不會進入向下的正反饋放大

管理制度管理的不僅僅是員工行為,也包括員工的預期,而預期的變化往往成為經營困境的“放大器”。

為了穩定翻臺率,公司2021年沒有給出新開店指標,這不但會讓資本市場失望,也會讓員工失望。

憑借師徒制,海底撈實現了開店數的快速增長,一旦遇到瓶頸,主動降速,徒弟徒孫難獲新開店機會時,也就意味著店長收入的瓶頸;海底撈目前仍有1,000名后備店長,仍在其師傅的門店中從事值班經理、大堂經理等管理工作,如果預期不能成為新店長,流失將不可避免。

“新開店下降→后備店長及員工流失→滿意度下降→翻臺率下降→新開店下降”,而這向下的“正反饋放大”,跟之前向上的“正反饋放大”組合起來,就是更大范圍的“負反饋回路”。

當然,出于對公司優秀管理能力的信任,我覺得這一切發生的可能性并不大,海底撈仍然很優秀,仍然有開店空間,只是無法提供資本市場給出的100倍估值對應的增速。
周期與增長的本質思考

之所以用兩個不常見的名詞,并不是我故弄玄虛,而是因為周期性波動、突破,僅僅是外觀形態的角度,不夠本質,“負反饋回路”和“正反饋放大”提醒我們找到增長的驅動力與制約因素,這才是本質思考。

“正反饋放大”大部分都發生在商業模式的爆發期,更多是初創企業和收購、資產重組期,“負反饋回路”發生在企業經營的常規階段。

“負反饋回路”是常態,“正反饋放大”是異態,對于任何高速成長的企業,最危險的是簡單線性外推,被之前的高估值錨定。很多投資者印象中,半導體這個典型的周期性應該是高估值,從而在漫長的下跌中不斷補倉。

如果從趨勢的角度,你可以把“正反饋放大”稱之為區間突破,把“負反饋回路”稱之為均值回歸。那么從長期趨勢看,均值回歸是大趨勢,即所謂的“一切皆周期”,而突破瓶頸只是大趨勢中的一段“階段性趨勢”。

經典的價值投資就要“守正出奇”,尋找少數周期性波動比較小、增速穩定的企業,長期持有,并在某些因素機緣巧合,出現“正反饋放大”的一兩年,重倉出擊。



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