拒絕無止境的惡性競爭!小心“高退出壁壘”的行業

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作者:人神共奮


作者 | 人神共奮
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進入壁壘與退出壁壘

很多投資者喜歡“進入壁壘高”的行業或產品,這個概念的提出者施蒂格勒認為,,“進入壁壘”是一種生產成本,由后進入者支付,早期進入者無須承擔。所以“進入壁壘高”的產品,不容易出現新的競爭對手,競爭格局穩定,公司業績確定性高。

通常進入壁壘包括以下幾類:
技術壁壘:掌握競爭對手難以學會的專利、技術或工藝
規模壁壘:率先達到某一個規模的企業,可以一直保持成本優勢
網絡效應壁壘:類似于護城河中的網絡效應
客戶壁壘:某些下游客戶需要長時間論證性能的產品
政策性壁壘:依靠各種行政許可阻止其他對手進入

不過,進入壁壘的壁壘沒有護城河那么高,而且這個詞現在有濫用的趨勢,幾乎每一個階段性牛股的暴漲期,投資者都相信這是一個有各種進入壁壘的賽道。

最常見的心態是過度相信高端制造業的技術壁壘,思摩爾國際剛剛上市時,各種分析都認為電子霧化技術壁壘很高,國外電子煙還有認證壁壘,但話音未落,比亞迪電子就把霧化器產品做出來了,據說明年也能供應國外電子煙廠商了。

原因不難猜,進入壁壘越高,利潤越高,利潤越高,越是吸引潛在企業進入,花大價錢去攻克這些技術壁壘,在一個市場足夠大的國家,想進來的企業也足夠多,最后總有人能進來。

相比進入壁壘而言,“退出壁壘”同樣是影響行業競爭格局的因素,卻是一個較少提及,但重要性不亞于進入壁壘的因素。

企業想退出一個行業,是因為賺不到錢,如果賺不到錢的原因是行業供過于求,那就必須依靠有企業退出產能,因此,想退出的企業能否順利退出,不但是一個企業經營的問題,更是一個行業能否很快恢復供求關系平衡的關鍵因素。

可有時候,想退出的企業,因為種種原因無法退出,只能硬著頭皮繼續虧錢,這就是“退出壁壘”。

退出壁壘低的行業,不容易出現過度競爭,事實上,在經濟下行期,很多制造業的投資機會都是通過“產能出清”實現的。

本文就重點分析一些常見的退出壁壘,以及對行業的影響。
專門資產導致的退出壁壘

一個典型的有退出壁壘的是中國的影院行業。

去年上半年的疫情讓很多行業的中小產能出清得非常干凈,導致下半年,這些行業遇到海外訂單大增,即出現價格飛漲,剩下來的企業賺得盆滿缽滿。

電影行業也是受疫情影響最嚴重的行業之一,中國院線集中度也很低,三四線城市存在大量個體影院,按理說,去年半年沒人看電影,今年又沒有好電影,票房收入只有2019年同期的70%,大量的電影院應該早就撐不下去了。

但事實上,影院數量去年確有下降,但到了春節,已經基本恢復到2019年的數量,很多影院只是停業,并沒有退出,行業供給出清并不明顯。

原因在于,影院行業剛好符合“五種退出壁壘”中的三種,是名符其實的“進的來,退不出”的行業。

第一類退出壁壘:專門資產

影院是一種專門資產,通常是大型商業中心在規劃時就專門設計的,它的建筑空間結構、消防衛生等等要求,完全是為了影院而設計的,很難轉換成其他的業態。


更重要的是,影院的生意集中在春節檔、暑假檔和有大片上映的時間,很多低線城市影院本身租金不高,只做這兩個檔期的生意,短期雇傭臨時員工,低成本運營,也能撐得下去,這就是我前面說的,很多影院現在停業,但沒有退出,到了春節檔,又復活了。

很多重資產行業都是因為專門資產占比大,而有退出壁壘,甚至像玻璃、電解鋁的生產線,需要一直運轉,一停工就容易報廢,企業不到虧現金流的地步,不會輕易退出,一旦退出,又很難輕易復工,這兩個行業也就成為周期股中彈性巨大的板塊。

不過,那些專門資產占比高的行業,企業準備進入時就已經知道,投資會非常謹慎,導致退出壁壘高的行業,通常進入壁壘也高。

但中國的影院還有第二個特點,導致它的進入壁壘又沒那么高。

聯合生產導致的退出壁壘

第二類退出壁壘:聯合生產

聯合生產是指該產品是其他產品生產的副產品,故不能根據盈虧狀況獨立考慮是否退出。

影院是城市大型購物中心標配的導流業態,即用影院吸引有消費能力的年輕人,給其他利潤高的業態導流。所以,影院在購物中心的經營之初,本身的盈利并不是第一位的,可以在微虧的狀態下存在。

更典型的“聯合生產”導致高退出壁壘的是化工行業,某一類產品往往是其他產品的副產品,不但生產成本很低,而且生產的組織有連續性和整體性。有時候,就算是這種產品需求不足,市場價格很低,工廠也會繼續生產;反之如果主產品要退出或縮減產能,這些副產品盈利狀況再好,也會隨之退出。

新能源材料是今年景氣度最高的賽道,很多投資者認為其屬于具備技術壁壘、資金壁壘的高端制造業。實際上,新能源材料生產所用的主要原材料為化工原料、金屬等,正極、負極、電解液和電解質,都是化學合成。過去因為產業規模小,都是專門企業在做,研發投入占營收比高(實際上總量低),給人有很高技術壁壘的感覺。實際上,對于那些研發投入巨大的化工巨頭而言,新能源材料的技術壁壘遠沒有投資者想象得那么高。

更重要的是,這些化工巨頭一旦進入后,退出壁壘卻比原材料企業高,原因就在于聯合生產。傳統化工巨頭是基于其具備的資源和副產品優勢向新能源材料領域延伸,其成本優勢建立在一體化生產之上。比如正極材料,磷化工和鈦白粉企業可以分別基于其磷酸資源和副產硫酸亞鐵進入前軀體磷酸鐵生產環節。

以傳統煤化工龍頭華魯恒升為例,即將投產電解液溶劑DMC項目,之前專門生產這個產品的是今年漲了六倍的石大勝華。華魯恒升的DMC項目是在原來的乙二醇裝置上改造而來的,采用合成氣原料來生產,是典型的化工副產品,一旦投入,相比專門生產DMC產品的企業而言,退出壁壘更高,加上產能高,成本優勢明顯,導致這個產品的供需關系可能永久性改變,一旦DMC產品站穩,企業就有可能進一步向下游EMC和DEC延伸。

化工一體化邏輯下的進入和退出壁壘雙高,導致國外大部分精細化工產品都是由幾個化工龍頭提供。
政府限制導致的退出壁壘

第三類退出壁壘:政府限制

政府限制退出的行業往往是勞動密集型企業或對地方有不可取代作用的行業,很多四五線城市可能只有一兩家影院,成了民生項目,就算經營不好政府也不讓關。

更典型政府限制退出的是啤酒廠。

瓶裝啤酒有一定銷售半徑,十幾年前,中國的每一個城市都有自己的啤酒廠,現在的幾個啤酒巨頭當年的擴張,也是靠收購這些啤酒廠而不是新建產能。由于啤酒廠都是國有企業,員工數量多,收購時政府都有對關廠的嚴格限制。

這些啤酒廠在十幾年后,設備老化,人力成本負擔沉重,卻無法退出,也就無法建效率更高的新產能,是一種典型的退出壁壘,導致前幾年,國內啤酒只剩下幾個大玩家,競爭格局很好,盈利能力卻仍然很差。

到了這兩年,青啤、華潤等啤酒巨頭與地方政府的協約陸續到期,開始大規模關停老廠,雖然在當年留下了一次性的巨額關停費用,但從今年開始,財務上出現了典型的利潤增速高于營收增速的現象。

影院行業集中了這三類退出壁壘,雖然票房收入大幅下降,但產能出清卻非常困難,而且新的購物中心還在不斷出現,整體影院行業的盈利狀況也就很難得到徹底的改善。


無形成本和解雇成本造成的退出壁壘

除了這三種,還有兩種退出壁壘。

第四類退出壁壘:無形成本

有一些行業有長期供貨合同關系,企業想退出不但必須支付違約成本,還會造成企業信用等級降低,提高日后的融資成本。

比如前段時間炒得火熱的光刻膠,不但進入壁壘高,退出壁壘更高。

光刻膠產品對產品質量影響非常大,往往跟下游晶圓制造廠深度綁定,長期磨合。光刻膠供應商一旦退出,下游工廠需要花幾年時間去引入新的供應商,屬于嚴重毀約行為。而光刻膠的市場規模小,大部分生產企業都需要同時生產其他半導體材料,不能讓企業信譽受影響。

所以凡事有利有弊,光刻膠正因為太重要,對國家是戰略產品,但對于生產企業而言,卻并非商業模式特別好的產品。

軍工企業的退出壁壘也屬于這種情況。

進入軍方采購名單的一個重要條件就是不能隨便退出,哪怕兩年沒有訂單,一旦軍方有需求,讓你什么時候生產你就要什么時候生產。而且上一代裝備只要仍在使用,零部件型號再老也要及時供應,這就導致軍工供應商很多老型號不敢停產,毛利雖高,競爭格局雖好,盈利的穩定性卻很差。

這種退出壁壘形成了對企業沉重的負擔,也是軍工行業“渣男特征”的原因之一。

第五類退出壁壘:人員解雇成本

這一類壁壘在中國并不明顯(除了部分地方國有企業),無非是錢的問題,就不多說了。

但在國外,解雇障礙是第一大退出壁壘,不光是錢的問題,還有大量的法律糾紛,未來我國的勞動法健全后,這個因素也要開始考慮。
進入壁壘與退出壁壘的組合

前面說過,“退出壁壘高”本身就是一種“進入壁壘”,除非行業發生劇變,否則不太可能出現“低進入壁壘+高退出壁壘”的組合。

所以,大部分的行業不是“高進入壁壘+高退出壁壘”,就是“低進入壁壘+低退出壁壘”,前者比如大部分制造業,行業景氣度呈現周期性輪動,后者比如餐飲、服裝等消費品行業,長時間處于過度創業、過度競爭中。

“雙高壁壘”的行業,利潤高但不穩定,“雙低壁壘”利潤低,但相對穩定。

那么,最容易出牛股的行業當然是“高進入壁壘+低退出壁壘”,指潛在競爭對手很難進入,現有競爭對手失敗后很容易退出,通常是那些研發投入非常高,學習曲線長,又不需要大量固定資產投資的行業。典型的是產品型軟件、互聯網平臺、創新藥等等高科技屬性強又非重資產的企業。

這一類企業非常少,原因正是前面說的,進入壁壘和退出壁壘都代表定價權,如果企業選擇高毛利,一定會吸引更多潛在競爭者,壁壘早晚會被攻破。

更重要的是,我們中國人既勤勞又聰明,創業精神十足,對財富有很深的執著,行業監管和知識產權保護也不是很嚴厲,導致實際進入壁壘總是比理論分析的低,研究員的“高進入壁壘”的結論常常成為笑話。

而且,企業的實際退出壁壘又比理論上高,這一點,我們最后分析。

所以有人戲稱:中國制造有把任何“高毛利的高端制造”變成“低毛利走量的大宗商品”的能力,在中國,只存在制造業,不存在高端制造業。

A股的“高進入壁壘低退出壁壘”企業,更多集中在消費品企業上。消費品看似進入壁壘很低,實際上,很多產品的消費決策中,比如社交屬性消費品、功能性很強的消費品,品牌心智是決定性的因素,而消費者的認知又是很難更改的,這些都是行業無形的進入壁壘,新進入企業到了外圍就發現進不去了,而行業的退出卻相對容易。

當然,所謂高低,并不是一個絕對的值,盡量選擇“進入壁壘”高于“退出壁壘”的行業。

最大的退出壁壘

與退出壁壘最直接相關的邏輯是“行業產能出清”,但這是一個需要謹慎對待的判斷。

當年,英特爾考慮是否要退出競爭激烈利潤趨薄的存儲器芯片而專注于CPU芯片時,CEO格魯夫有點舉棋不定,一方面,存儲器占營收比例很高,放棄是一個冒險的決策,另一方面,存儲器是英特爾起家的核心產品,是企業文化的象征,就像QQ之于騰訊,就算戰略意義下降,也不太可能放棄。

有一天,格魯夫忽然問摩爾(就是摩爾定理的提出者)一個管理學上著名的問題:“如果我們出局,新的CEO上任的第一件事是什么?”

摩爾說:“一定是退出存儲器業務?!?/span>

于是格魯夫說:“那為什么我們自己不做這件事呢?”

這個悲傷的決定,讓格魯夫下決心戰略轉型,砍掉所有存儲器業務,裁掉近三分之一的員工,也為英特爾迎來了幾十年的“奔騰年代”。

很多時候,最大的“退出壁壘”還是在企業管理者心中,可能是出于內心的驕傲,可能是出于內部凝聚力,可能是對相關員工的責任感,也可能是心存不甘與僥幸,企業的退出壁壘永遠高于行業的退出壁壘,導致行業的實際競爭比理論上分析的更激烈,大部分行業產能出清的時間也比我們想象的更長,投資者應該有清醒的預判和足夠的耐心。


本文轉載自投資類微信公眾號:思想鋼?。↖D:sxgy9999)。

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